第 1 章 序―世界が注目する「経済学の頭脳」
ユージン・ファマは、効率的市場仮説（ EMH）を旗印に、近代ファイナンスの骨格を築いた研究者である。価格は利用可能な情報を反映し、「ただ乗りで超過収益を得るのは難しい」という厳しい現実を理論と実証で示した。彼の言語は学術にとどまらず、インデックス投資の台頭、受託者責任の再定義、資産運用業の産業構造にまで波及し、投資家・規制当局・企業財務の意思決定を作り替えた。
ノーベル経済学賞（2013 年、ラース・ハンセン／ロバート・シラーと共同）は、ファマが半世紀かけて築いた「市場は賢い」という仮説と、その検証文化に授けられた勲章である。
第 2 章 原点―幼少期と学問の出発点
1939 年、米国ボストン生まれ。シカゴ大学で博士号を取得し、同大学で教鞭を執り続けた。若手期からランダムウォーク仮説やイベント・スタディに取り組み、情報公開が株価にどの速度で織り込まれるかを精緻に計測する手法を磨いた。
シカゴ学派の市場観と計量の厳格さに浸りながら、ファマは「仮説 テスト 反証 改良」の不断のサイクルを研究スタイルとして確立。のちに EMH の三分類（弱形式／準強形式／強形式）を明確化し、金融研究の共通フレームを与えた。
第 3 章 核心―研究の中核理論と主張
(1) 効率的市場仮説（EMH）
弱形式は過去価格のパターン、準強形式は公開情報、強形式は内部情報に対し、市場がどの程度効率的かを問う。ファマの主張は、取引コストやリスクを考慮すれば、体系的な超過収益は持続しにくいというものだ。これは「完全効率」の教条ではなく、検証可能な経験仮説として提示された。
(2) 資産価格の実証（CAPM の検証と拡張）
CAPM は市場 β だけで期待収益を説明しようとするが、実データでは小型株効果（サイズ）や割安効果（バリュー）などのアノマリーが現れた。ファマはケネス・フレンチとともに、「3 因子モデル」（市場・サイズ・バリュー）を提案し、横断面の収益差の大半を説明。のちに投資・収益性因子を加えた 5 因子モデルに進化させ、「どのリスクがリターンを生むのか」をより豊かに記述した。
ここで重要なのは、ファマが理論の守護者ではなく、データの僕であり続けた点だ。
CAPM への批判も、行動ファイナンスの挑戦も、より良い統計モデルで受け止め、改良する姿勢が彼の学風を形づくった。
(3) 共同仮説問題（Joint Hypothesis Problem）
EMH をテストするには「正しい価格モデル」が必要だ。モデルが不完全なら、テストの失敗は市場の非効率か、モデルのミスか判別できない。この命題は、市場効率性の実証には謙虚さと多面的証拠が必要であることを学界に刻み込んだ。
第 4 章 挑戦―既存理論との対立と革新
ファマの EMH はしばしば行動ファイナンスと対置される。バブルや過剰反応・過小反応 、モメンタムなどの実証は、限定合理性や投資家心理の役割を示唆する。ファマはこれを「異なるリスクの価格付け」や取引コスト・制約下の裁定の限界として説明し得ると主張した。
この論争の本質は勝ち負けではない。ファマは厳密な計量・公開データ・再現可能性という共通基盤を作り、反証可能な形で異説を招き入れた。その結果、モメンタムの存在は広く認められ、カーハートの 4 因子や、近年の品質・低ボラティリティなどのスタイルが検証の射程に入った。「仮説はデータに従う」という実証規範こそ、ファマの最大の革新である。
第 5 章 波及―政策・社会への影響
資産運用では、EMH が低コストのインデックス投資を正当化し、受益者本位（fiduciary duty）の観点から高い手数料のアクティブ運用に厳しい目が向けられた。年金運用・確定拠出年金の設計にも影響し、長期・分散・低コストが新たなデフォルトとなった。
企業財務では、公開情報の迅速な価格反映を前提に、 IR（投資家向け情報開示）や資本コスト見積りの方法が洗練。M&A や増資のイベント・スタディは、株主価値の測定を科学的手続きへ近づけた。
規制・公共政策では、ディスクロージャーの質、市場の透明性、取引コストの低減が政策ターゲットとなり、市場を賢くする制度作りへと重心が移った。
第 6 章 展望―現在の研究と今後の課題
市場は効率的か？ それとも非効率か？ ファマ的回答は「それは測り方の問題だ」に近い。今後の論点は三つ。
データの拡張と因子の飽和：高頻度・代替データの普及で、因子の林立とデータマイニングが懸念される。事前学習・検証分割・アウトオブサンプルの厳格化が不可欠。
裁定の限界と制度的制約：空売り規制・資本制約・委任構造が価格調整を鈍らせ、持続的アノマリーを生む可能性。EMH は制度設計と併読されるべき段階にある。
無形資産・気候リスク・地政学：会計上の測定誤差や非線形ショックがリスクの概念を拡張する。収益性・投資因子の背後にある経済メカニズムを、産業組織／マクロと横断して解明する必要がある。
第 7 章 結―「次のノーベル賞」に最も近い頭脳
ファマの遺産は、単なる効率性の肯定ではない。「価格は情報を運ぶ」という直観を、再現可能な計測に変え、反証可能性という科学の作法を金融に根づかせたことにある。アクティブとパッシブ、効率と行動、理論と実証——そのどれを選ぶにせよ、出発点はファマの作った測定の言語だ。
インデックスが普及し、アルファ探しが高度化し、規制が透明性を求める現在、ファマのメッセージはなお有効である。「市場を語るなら、まずデータで語れ」。この厳しい要請は、投資家・企業・政策当局に等しく向けられている。ファマの学問は、金融が“信念”ではなく“証拠”で動く世界を拓いたのである。
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