飯田秀総氏の「公開買付規制の改革―欧州型の義務的公開買付制度の退出権の考え方を導入すべきか―」は、日本のTOB制度を考えるうえで、非常に重要な論考である。この論考は、もともと『旬刊商事法務』1933号に掲載され、のちに飯田氏の著作『公開買付規制の基礎理論』にも収録されている。同書の目次では、第1部「公開買付規制で解決すべき問題」の中に、この論考が「公開買付規制の改革」として位置づけられている。
この論考の中心にあるのは、公開買付規制を何のための制度として理解するか、という根本問題である。
日本の公開買付制度は、一定以上の株式を市場外で買い付ける場合などに、公開買付けという手続きを要求する制度として発展してきた。つまり、日本型の制度は、一定の買付行為を「公開買付けで行わせる」ことに重心がある。
これに対して、英国などに代表される欧州型の義務的公開買付制度は、考え方が少し違う。金融庁の公開買付制度・大量保有報告制度等ワーキング・グループ資料でも、欧州型の公開買付規制は、支配権移転の場面で、少数株主が公平な価格で売却する機会を確保するための制度だと整理されている。特徴としては、支配権取得後にすべての株主に買付機会を与える「事後的規制」、全部買付・全部勧誘義務、最低価格規制、市場内取引や第三者割当も対象にし得ることなどが挙げられている。
ここに、飯田氏の問題意識の核心がある。
TOBとは、単に買収者が会社を買うための制度なのか。
それとも、会社の支配権が移動するとき、取り残される少数株主に退出機会を保障する
制度なのか。
この問いは、添付の『TOB阻止 完全対策マニュアル』の問題意識とも重なる。同書は、TOBを単なるM&A手続きとしてではなく、上場廃止、MBO、キャッシュアウト、全部取得条項付種類株式、9割ルール、少数株主の追い出しといった実務上の問題として扱っている。目次にも「空前の非公開化ブームの影」「キャッシュアウトの実態と会社法」「追い出しTOBがつかった完全対策マニュアル」「TOBに襲われた自分のその後、そして会社との闘い方」といった項目が並び、TOBをめぐる本当の争点が、買収そのものではなく、少数株主の退出条件にあることを示している。
日本で問題になりやすいのは、TOBが行われた後の少数株主の立場である。
買収者がTOBで多数の株式を取得する。
その後、上場廃止や完全子会社化が進む。
最終的に、少数株主はキャッシュアウトによって会社から退出させられる。
この流れ自体は、会社法や金商法の手続に沿って行われる限り、形式的には合法である。しかし、問題は価格と手続の公正性である。
TOB価格は本当に公正なのか。
買収者や経営陣は、会社の将来価値を十分に織り込んだ価格を提示しているのか。
一般株主は、TOBに応募しない自由を実質的に持っているのか。
応募しなければ不利な条件で追い出されるのではないか。
特別委員会や株価算定書は、本当に少数株主の利益を守っているのか。
飯田氏の論考で重要なのは、このような状況を「強圧性」の問題としてとらえている点である。関連する研究では、株主が公開買付けに応じなければ、買付け成立後により不利な立場に置かれると恐れて、不十分な価格だと思っていても応募せざるを得ない状況が「強圧的効果」と説明されている。
この強圧性こそ、TOB阻止の観点から最も重要な論点である。
TOB阻止という言葉を聞くと、経営陣が外部買収者から会社を守るための買収防衛策を思い浮かべる人が多い。もちろん、敵対的買収への防衛策という文脈もある。しかし、少数株主の側から見れば、本当のTOB阻止とは、買収そのものを感情的に拒否することではない。
本質は、不公正な価格での退出強制を阻止することである。
つまり、TOB阻止の中心は、経営者の保身ではない。少数株主が、公正な情報と公正な価格に基づいて、自分の株式を売るか持ち続けるかを判断できる状態を守ることにある。
この点で、欧州型の義務的公開買付制度の「退出権」という考え方は、非常に示唆的である。欧州型の制度では、ある者が会社の支配権を取得した場合、他の株主にも公平な価格で売却する機会を与えるという発想が強い。つまり、支配権の移転によって会社の性格が変わるなら、少数株主にも「その会社に残るか、出ていくか」を選ぶ機会を保障すべきだ、という考え方である。
これは、日本のTOB実務に対する重要な問題提起になる。
日本では、TOBの結果として支配株主が誕生し、その後に上場廃止や完全子会社化が進む場合がある。そのとき、少数株主は「TOBに応募するか」「後でスクイーズアウトされるか」という選択を迫られる。しかも、TOB後に株式の流動性が低下し、上場廃止が見込まれる場合、株主は本当は価格に不満があっても、応募せざるを得ない心理状態に置かれる。
この構図を放置すると、TOBは市場の透明性を高める制度ではなく、少数株主を安く追い出す制度になってしまう。
添付資料でも、MBOや非公開化の局面において、買収者側がSPCを用い、TOB後に株主総会決議や種類株式などを通じて完全子会社化へ進む流れが図解されている。特に、53ページや55ページ付近の図では、対象会社の少数株主が、最終的に金銭交付や株式交換などによって退出させられる構造が示されており、TOBが単独で終わるのではなく、キャッシュアウトの前段階として機能することが分かる。
このとき、欧州型の退出権の発想を導入すると、議論の重心が変わる。
従来の日本型の議論では、「どのような買付けにTOB規制をかけるか」が中心になりやすい。しかし、退出権の考え方では、「支配権が移ったとき、少数株主にどのような売却機会を保障するか」が中心になる。
これは、非常に大きな違いである。
前者は、買収者の行為規制である。
後者は、少数株主の権利保障である。
飯田氏の論考の価値は、日本の公開買付規制を、単なる手続規制ではなく、少数株主保護の制度として再構成しようとしている点にある。特に、強圧性の問題を正面から取り上げ、株主が本当に自由な判断をできているのかを問う姿勢は、現在のMBO、親子上場解消、上場子会社の完全子会社化、非公開化案件を考えるうえでも重要である。
もちろん、欧州型の義務的公開買付制度をそのまま日本に導入すればよい、という単純な話ではない。金融庁の資料でも、日本型から欧州型へ転換することの是非は検討課題とされており、健全なM&Aを阻害しないようにする必要性や、例外をどう設計するかといった問題が指摘されている。
全部買付義務を広く課せば、買収コストは上がる。
買収が成立しにくくなる可能性もある。
企業再編の機動性が損なわれるおそれもある。
一方で、規制が弱すぎれば、少数株主は支配権移転の不利益を一方的に負わされる。
つまり、問題はバランスである。
しかし、そのバランスを考えるうえで、絶対に外してはならない視点がある。それは、支配権を取る側の自由だけでなく、会社に取り残される側、あるいは追い出される側の株主の権利を正面から見ることだ。
TOBは、会社を買う側から見れば、支配権取得の手段である。
経営陣から見れば、防衛すべき脅威である場合もある。
しかし、少数株主から見れば、自分の財産権が大きく動かされる局面である。
だからこそ、飯田氏の「退出権」の視点は重要である。
少数株主は、会社の支配権が移るとき、その変化を黙って受け入れるだけの存在ではない。会社の将来が変わり、上場維持の見通しが変わり、経営方針が変わるのであれば、その株主には、公正な価格で退出する機会が与えられるべきである。
この考え方から見ると、TOB阻止とは、単なる反買収運動ではない。
それは、
安すぎるTOB価格を阻止することであり、
不十分な情報開示を阻止することであり、
強圧的な応募誘導を阻止することであり、
少数株主を形式的な手続で追い出すことを阻止することである。
飯田秀総氏の論考は、公開買付規制をめぐる専門的な法学論文である。しかし、その問題意識は極めて実践的である。なぜなら、日本の資本市場では、MBO、親子上場解消、上場子会社の完全子会社化、非公開化TOBが繰り返され、そのたびに少数株主の利益が問われてきたからである。
TOBをめぐる本当の争点は、買収者が悪か、経営者が善か、という単純な話ではない。
問題は、会社の支配権が移るとき、その利益と不利益を誰が負担するのかである。
支配権プレミアムは誰のものか。
将来価値は価格に反映されているのか。
少数株主は十分な情報を持って判断できているのか。
残された株主は不利な立場に追い込まれていないか。
飯田氏の「欧州型義務的公開買付制度の退出権」という視点は、これらの問いに対し、少数株主保護を軸にした制度設計を考えるための入口になる。
結局、TOB制度は、買収者のためだけの制度であってはならない。
経営陣の防衛手段のためだけの制度であってもならない。
本来は、支配権移転という重大な局面において、すべての株主が公正に扱われるための制度でなければならない。
その意味で、飯田秀総氏の論考は、TOBを「支配権取得の技術」から「少数株主の退出権を守る制度」へと読み替えるための重要な手がかりである。
そして、添付の『TOB阻止 完全対策マニュアル』の問題意識と重ねるなら、この記事の結論はこうなる。
本当に必要なのは、TOBそのものを敵視することではない。
不公正なTOB、不透明なMBO、安すぎるキャッシュアウト、強圧的な少数株主排除を止めることである。
飯田氏の論考は、そのための理論的な土台を与えてくれる。
TOB阻止とは、資本市場における少数株主の「退出権」を守る闘いなのである。
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