日本のM&A実務、とりわけMBO、すなわち経営陣による企業買収の世界において、ひとつの大きな転換点となった事件がある。
それが、レックス・ホールディングス事件である。
この事件は、単なる一企業の非公開化をめぐる価格争いではなかった。経営陣が自ら関与するMBOにおいて、少数株主は本当に公正な価格で退出させられているのか。会社側が提示するTOB価格は、裁判所によってどこまで尊重されるべきなのか。市場株価、第三者算定機関、特別委員会、利益相反、情報開示――こうした日本のM&A実務の根幹を問う事件だった。
井上光太郎氏、中山龍太郎氏、増井陽子氏による「レックス・ホールディングス事件は何をもたらしたか――実証分析からの示唆」は、旬刊商事法務1918号、2010年12月15日号に掲載された論文である。同号の目次でも、同論文は「実証分析からの示唆」という副題とともに掲載され、著者として井上光太郎氏、中山龍太郎氏、増井陽子氏の名が確認できる。
本稿では、この論文が扱った問題意識を軸に、レックス事件が日本のMBO実務、少数株主保護、裁判所の価格決定、そしてその後の非公開化取引に何をもたらしたのかを整理する。
1 レックス事件とは何だったのか
レックス・ホールディングスは、飲食チェーンなどを展開していた企業である。
同社をめぐって、2006年、MBOが実施された。MBOとは、経営陣が投資ファンドなどと組み、自社の株式を買い集め、会社を非公開化する取引である。
表向きには、上場維持コストをなくし、中長期的な経営改革を進めるための手法とされる。しかし、MBOには構造的な問題がある。
それは、買う側に経営陣がいるという点である。
経営陣は、会社の内部情報を最もよく知る立場にある。その経営陣が、少数株主から株式を買い取る側に回る。つまり、売り手である一般株主と、買い手である経営陣との間には、圧倒的な情報格差がある。
さらに、経営陣には、買収価格を低く抑えたいというインセンティブがある。安く買えれば、その後の企業価値向上の利益を、経営陣やファンド側がより多く享受できるからである。
レックス事件は、まさにこのMBOの構造的利益相反が正面から問題になった事件だった。
2 事件の核心は「23万円」と「33万6966円」の差である
レックス事件で大きな注目を集めたのは、会社側が示した価格と、東京高裁が認めた価格の差である。
会社側の提示価格は、1株23万円だった。これに対して、東京高裁は、取得価格を1株33万6966円とする決定を下した。ベーカー＆マッケンジーの当時のニューズレターでも、本件は、旧レックスのMBOに際し、スクイーズアウトの一環として全部取得条項付種類株式の取得価格が争われた事案であり、東京地裁が1株23万円としたのに対し、東京高裁が1株33万6966円としたと整理されている。
この差は、極めて大きい。
単に数万円の誤差という話ではない。会社側が「これが公正な価格です」と提示した金額に対し、裁判所が、それでは足りないと判断したのである。
このことは、日本のMBO実務に強烈な衝撃を与えた。
それまで、MBO価格は、第三者算定機関の評価書、取締役会の承認、TOB手続などが整っていれば、ある程度尊重されると考えられていた。ところがレックス事件では、裁判所が会社側提示価格をそのまま受け入れなかった。
つまり、形式的な手続だけでは不十分であり、価格の公正性そのものが裁判所で問われ得ることが明確になったのである。
3 最高裁は何を判断したのか
レックス事件は、最終的に最高裁まで争われた。
最高裁は2009年5月29日、レックス・ホールディングス側の特別抗告および抗告を棄却した。その結果、取得価格を33万6966円とした東京高裁決定が確定した。アンダーソン・毛利・友常法律事務所のニューズレターでも、最高裁が2009年5月29日に特別抗告・抗告を棄却し、東京高裁の決定が確定したと説明されている。
ただし、ここで注意すべき点がある。
最高裁は、すべてのMBOにおいて「6か月平均株価に20％を加算せよ」と一般論として命じたわけではない。
同ニューズレターも、最高裁決定は取得価格について具体的な判断を示したものではなく、公開買付け公表前6か月の市場株価終値平均に20％を加算した価格を取得価格とした東京高裁決定が維持されたにとどまり、この算式をすべてのMBOに用いる必要があると判示したわけではないと指摘している。
つまり、レックス事件の意味は、単純に「MBOでは市場株価平均に20％を足す」という公式を作ったことではない。
むしろ重要なのは、裁判所がMBO価格を形式的に追認せず、取引の背景事情、情報開示、価格形成過程、業績修正のタイミングなどを踏まえて、公正な価格を独自に判断し得ることを示した点にある。
4 なぜレックス事件は問題視されたのか
レックス事件で特に問題になったのは、TOB開始前の業績下方修正である。
MBOの直前に会社の業績見通しが下方修正されれば、株価は下がる可能性がある。株価が下がった後にTOB価格を設定すれば、見かけ上は「市場株価にプレミアムを付けた価格」に見える。
しかし、その市場株価そのものが、会社側の情報開示によって下がっていたとすればどうか。
少数株主から見れば、会社側が株価を低く見せ、その後に安く買い取ったように見える可能性がある。
もちろん、業績下方修正が常に不当だというわけではない。企業会計上、合理的な見通し変更があれば、それを開示することは必要である。
しかし、MBO直前に経営陣側が株価に影響する情報を出し、その後に経営陣側が買い手となる場合、その情報開示のタイミングと内容には厳しい目が向けられるべきである。
レックス事件では、この構造が強く意識された。
実際、当時の解説でも、東京高裁決定は、TOB発表前の業績下方修正について、相場操縦のような不合理なものではなく企業会計上の裁量の範囲内であることを認めつつも、その必要性に疑問を投げかけ、公表後の市場価格だけを基準にするのは不公平だとしたものと説明されている。
ここに、レックス事件の本質がある。
問題は、会社側が違法な相場操縦をしたかどうかだけではない。
経営陣が買い手に回るMBOにおいて、少数株主が十分な情報と交渉力を持たないまま、実質的に不利な価格で締め出されていないか。
この問いが、裁判所に突きつけられたのである。
5 MBOの構造的な利益相反
MBOでは、経営陣は二つの顔を持つ。
一方では、会社の取締役・経営者として、全株主の利益を最大化する義務を負う。
他方では、買収者側の一員として、できるだけ安く会社を買いたい立場に立つ。
この二つの立場は、当然に衝突する。
株主にとって望ましいのは、高い価格で売却できることである。買収者にとって望ましいのは、低い価格で買収できることである。経営陣が買収者側に入る以上、この利益相反は避けられない。
だからこそ、MBOでは、単なる第三者算定書だけでは不十分である。
必要なのは、独立した特別委員会、十分な情報開示、少数株主に対する交渉機会、マーケット・チェック、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件などである。
レックス事件以前の日本では、こうした手続の重要性が現在ほど明確には意識されていなかった。MBOは、経営陣とファンドが主導し、第三者算定機関の意見書を添えて進められることが多かった。
しかし、レックス事件は、この構造に大きな疑問を投げかけた。
「第三者算定機関がいるから公正です」
「市場株価にプレミアムを付けているから十分です」
「TOB手続を踏んでいるから問題ありません」
こうした説明だけでは、裁判所も市場も納得しない時代が始まったのである。
6 井上・中山・増井論文の意義
実証分析で「事件後の市場変化」を検証した
井上光太郎氏、中山龍太郎氏、増井陽子氏の論文の重要性は、レックス事件を単なる判例評釈として扱ったのではなく、実証分析からの示唆として検討した点にある。
つまり、レックス事件によって、実際にMBOやTOBの実務がどう変わったのかを、データに基づいて見ようとしたのである。
この視点は極めて重要である。
法律論では、裁判例の射程や条文解釈が議論される。しかし、資本市場において本当に重要なのは、裁判例が市場参加者の行動をどう変えたかである。
MBO価格は上がったのか。
プレミアムは変化したのか。
特別委員会の設置は増えたのか。
第三者算定書の使われ方は変わったのか。
買収者側は、より慎重な手続を採るようになったのか。
少数株主は、より強く保護されるようになったのか。
井上・中山・増井論文の副題「実証分析からの示唆」は、まさにこの問題意識を示している。同論文が旬刊商事法務1918号に掲載されたことは、西村あさひの掲載情報でも確認できる。
7 レックス事件がもたらした第一の変化
MBO価格への緊張感
レックス事件後、MBOを行う企業側は、価格設定に以前より慎重になった。
なぜなら、会社側が提示した価格が、後に裁判所で覆されるリスクが現実化したからである。
MBOでは、TOB価格が低すぎれば、少数株主から価格決定申立てを受ける可能性がある。裁判所がその価格を不公正と判断すれば、会社側は追加負担を負うことになる。
このリスクは、MBO実務に大きな影響を与えた。
買収者側は、単に市場株価に一定のプレミアムを乗せるだけではなく、なぜその価格が公正なのかを、より丁寧に説明する必要に迫られた。
また、公開買付け直前の業績予想修正や、株価に影響する情報開示についても、慎重な対応が求められるようになった。
レックス事件は、MBO価格を「買い手が決めるもの」から、「後で裁判所に検証され得るもの」へと変えたのである。
8 第二の変化
特別委員会と公正手続の重要性
レックス事件後、MBOや支配株主による買収では、特別委員会の設置がより重視されるようになった。
特別委員会とは、買収者側と利害関係を持たない独立役員や外部専門家によって構成され、取引条件の公正性を検討する組織である。
MBOでは、経営陣が買い手側にいるため、通常の取締役会だけでは利益相反を十分に排除できない。そこで、独立した立場から、買収価格、交渉過程、代替案、少数株主への影響を検討する仕組みが必要になる。
レックス事件は、こうした公正手続の重要性を実務に強く意識させた。
ただし、ここにも問題がある。
特別委員会を設置すれば、それだけで公正になるわけではない。
委員の独立性は本物か。
会社側から十分な情報提供を受けているか。
買収者側と実質的な価格交渉をしているか。
単に「お墨付き」を与えるだけの形式的機関になっていないか。
この点が重要である。
レックス事件が示したのは、形式ではなく実質である。
特別委員会、第三者算定書、フェアネス・オピニオン、開示書類。これらはすべて、公正な価格形成のための手段であって、免罪符ではない。
9 第三の変化
「公正な価格」という言葉の重み
レックス事件が日本の会社法実務にもたらした最大の影響は、「公正な価格」という言葉の重みを変えたことである。
会社法172条1項に基づく全部取得条項付種類株式の取得価格決定では、裁判所が価格を決定することができる。
このとき問題になるのが、公正な価格とは何かである。
市場株価か。
TOB価格か。
DCF法による価値か。
類似会社比較法か。
純資産価値か。
それとも、MBOによって実現する企業価値向上分を含めるべきなのか。
レックス事件では、東京高裁が、公開買付け公表前の市場株価の平均に20％を加算するという方法を採った。最高裁はその判断を維持したが、すべてのMBOにこの算式を使えと命じたわけではない。
重要なのは、価格算定において、裁判所が単純にTOB価格を追認しなかった点である。
これにより、MBOにおける「公正な価格」は、会社側が決めるものではなく、裁判所が実質的に検証し得るものとなった。
10 市場株価はどこまで信頼できるのか
レックス事件は、市場株価の使い方にも重要な問題を投げかけた。
通常、上場会社の株式価値を考える場合、市場株価は重要な基準となる。市場で多数の投資家が売買した結果として形成される価格だからである。
しかし、市場株価は万能ではない。
特にMBOでは、経営陣が内部情報を持っている。業績予想、事業計画、資産価値、将来の再編可能性など、一般株主には見えない情報が存在する。
さらに、会社側の情報開示によって、市場株価が大きく影響を受けることもある。
レックス事件では、TOB前の業績下方修正が問題視された。もし市場株価が会社側の開示によって下がっていたとすれば、その市場株価を基準に「プレミアムを付けたから公正」と言うことはできない。
この点は、現在のMBO実務にも極めて重要である。
市場株価は、客観的なように見えて、実は会社側の情報開示や市場環境に大きく左右される。
したがって、MBO価格を評価する際には、単に直近株価や一定期間平均株価を見るだけでなく、その株価がどのような情報環境のもとで形成されたのかを検証する必要がある。
11 少数株主にとってのレックス事件
レックス事件は、少数株主にとって大きな意味を持った。
それまでは、MBOに反対しても、実際に裁判で価格を争うことには高いハードルがあった。
裁判には時間も費用もかかる。会社側は専門家をそろえ、資料も持っている。少数株主側は、情報量でも資金力でも不利である。
しかし、レックス事件では、少数株主側が価格を争い、結果として会社側提示価格を大きく上回る価格が認められた。
これは、少数株主にも価格を争う意味があることを示した。
同時に、会社側にもメッセージを送った。
少数株主を軽視したMBOは、後に裁判で問題になる。
形式的なプレミアムや算定書だけでは足りない。
情報開示と価格形成過程が不十分であれば、裁判所が介入する可能性がある。
この意味で、レックス事件は、日本の少数株主保護における象徴的事件となった。
12 ただし、レックス事件は万能薬ではない
もっとも、レックス事件によって日本のMBO実務が完全に公正になったわけではない。
むしろ、問題は残った。
第一に、裁判所による価格決定は、事後的救済である。
少数株主が救済されるとしても、それは取引が進んだ後である。裁判に参加しない株主、手続を知らない株主、費用負担を避ける株主は、十分な救済を受けられない可能性がある。
第二に、価格算定には不確実性がある。
裁判所がどの算定方法を採るかは事案によって異なる。市場株価、DCF、類似会社比較、プレミアム水準など、どれを重視するかによって結論は変わる。
第三に、公正手続が形式化する危険がある。
特別委員会を設置する。第三者算定書を取る。フェアネス・オピニオンを付ける。開示書類を厚くする。
しかし、それが本当に少数株主のために機能しているかは別問題である。
レックス事件後、実務は確かに進化した。しかし同時に、「公正に見える手続」を整える技術も発達した。
サクラフィナンシャルとして注目すべきは、ここである。
13 レックス事件後の実務は本当に改善したのか
井上・中山・増井論文が重要なのは、この問いに対して、感覚論ではなく実証的に向き合おうとした点である。
事件後にMBOプレミアムが上がったのか。
買付価格の設定が変わったのか。
少数株主保護の手続が強化されたのか。
MBO実務に萎縮効果が出たのか。
それとも、実務家がリスクを織り込んで、より洗練された手続を整えるようになっただけなのか。
こうした点を検証することは、会社法政策にとって極めて重要である。
なぜなら、裁判例の評価は、単に「判決が正しいか」では決まらないからである。
その裁判例が市場にどのような行動変化をもたらしたのか。
少数株主保護を改善したのか。
企業再編を過度に萎縮させたのか。
取引コストを増やしただけなのか。
この実証的視点こそ、同論文の核心だったといえる。
14 レックス事件が残した最大の教訓
レックス事件が残した最大の教訓は、MBOにおいては、価格と手続を切り離して考えることはできないということである。
価格が公正かどうかは、単なる数字の問題ではない。
その価格が、どのような手続で形成されたのか。
誰が交渉したのか。
経営陣はどの情報を持っていたのか。
少数株主には何が開示されたのか。
市場株価はどのような情報環境で形成されたのか。
代替的な買収者を探す機会はあったのか。
特別委員会は本当に独立していたのか。
これらを総合して、はじめて価格の公正性が判断される。
レックス事件は、日本のMBO実務に、この当たり前の原則を突きつけた。
15 サクラフィナンシャルの視点
MBOは「経営改革」か、それとも「安値での締め出し」か
MBOは、経営改革の有力な手段である。
短期的な株価に左右されず、中長期的な成長戦略を実行できる。上場維持コストを削減できる。市場の評価が低すぎる企業を、本来の価値に向けて再建することもできる。
しかし、その美名の裏側で、少数株主が安値で排除される危険もある。
特に、日本市場では、情報開示、独立社外取締役、特別委員会、少数株主の集団的交渉力が、欧米ほど強く機能してきたとは言い難い。
そのような市場でMBOを自由に認めれば、経営陣とファンドが、一般株主から企業価値を移転する道具になりかねない。
レックス事件は、この危険を可視化した。
会社側が提示する価格は、本当に公正なのか。
第三者算定機関は、誰のために評価しているのか。
取締役会は、全株主の利益を守っているのか。
少数株主は、本当に選択肢を持っているのか。
この問いは、現在のMBO、親子上場解消、スクイーズアウト、非公開化取引にもそのまま当てはまる。
結論
レックス事件は、日本のMBO実務に「少数株主の視線」を持ち込んだ
レックス・ホールディングス事件は、日本のMBO実務に大きな変化をもたらした。
それは、MBO価格が裁判所で実質的に検証され得ることを示した事件であり、少数株主が会社側提示価格に異議を唱える現実的可能性を示した事件でもあった。
会社側が提示した1株23万円に対し、東京高裁は33万6966円を認め、最高裁はその判断を維持した。この事実は、日本のM&A市場に強い警鐘を鳴らした。
井上光太郎氏、中山龍太郎氏、増井陽子氏の論文「レックス・ホールディングス事件は何をもたらしたか」は、この事件を単なる判例解説にとどめず、実証分析の視点から、事件後の市場と実務の変化を問うた点に大きな意義がある。
MBOは、経営改革の手段であると同時に、少数株主を排除する強力な道具でもある。
だからこそ、そこには厳格な公正性が求められる。
公正な価格。
公正な手続。
十分な情報開示。
独立した判断主体。
少数株主の利益を正面から見る視点。
レックス事件が日本市場にもたらしたものは、まさにこの視点だった。
企業価値向上という言葉の陰で、誰かの権利が切り捨てられていないか。
資本市場の効率性という名のもとに、情報を持たない少数株主が不利な退出を迫られていないか。
レックス事件は、今なお日本のM&A実務に問い続けている。
そのMBOは、本当に公正なのか。
さくらフィナンシャル リンク集
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