さくらフィナンシャルニュース 編集部
成長投資ができない経営者を免責するな
「株主還元ばかり求めるアクティビストが、日本企業の成長投資を妨げている」
最近、このような議論が聞かれるようになった。
配当を増やせ。
自社株買いをしろ。
余剰資金を株主に返せ。
こうした要求が強まることで、企業が本来行うべき研究開発、人材投資、設備投資、新規事業への投資ができなくなる。
だから、アクティビストを規制し、株主提案権や臨時株主総会の請求権を厳しくする必要がある。
これが、政府・自民党の「成長志向型コーポレートガバナンス改革」をめぐる議論の一つの筋立てである。
しかし、この議論には大きなごまかしがある。
株主還元が増えた原因は、本当にアクティビストだけなのか。
企業が成長投資をできないのは、本当に物言う株主のせいなのか。
それとも、経営者が説得力ある成長戦略を示せず、資本を有効に使えず、投資家に信頼されていないからではないのか。
この問いを避けたまま、「株主還元が悪い」「アクティビストが悪い」と言うのは、あまりにも経営者に甘い。
そして、それを政治が制度改正で後押しするなら、これは企業統治改革ではない。
成長投資を名目にした、経営者の免責である。
株主還元は、本当に悪なのか
まず確認すべきことがある。
株主還元そのものは悪ではない。
配当も、自社株買いも、株式会社における正当な資本政策である。
企業が十分な利益を上げ、手元資金を積み上げているにもかかわらず、有望な投資先を示せないのであれば、株主に還元することは合理的な選択肢である。
会社は、資本を預かる器である。
株主から集めた資本を、経営者が自由に抱え込み続けてよいわけではない。
その資本を使って、企業価値を高める。
それができないなら、株主に返す。
これは資本市場における基本的な規律である。
もちろん、過度な株主還元は問題である。
本来、研究開発や人材投資に使うべき資金まで配当や自社株買いに回せば、企業の将来競争力は損なわれる。
短期的な株価上昇だけを狙い、会社の長期的成長を犠牲にする要求があるなら、それは批判されるべきである。
しかし、だからといって、株主還元そのものを悪と決めつけてよいわけではない。
問題は、還元か投資かではない。
資本をどう使えば、企業価値が最も高まるのかである。
企業が投資できない責任を、株主に押しつけるな
「株主還元が増えたから、企業が成長投資できない」
この言い方には注意が必要である。
本当に有望な投資機会があるなら、企業は投資すればよい。
研究開発に資金が必要なら、その必要性を説明すればよい。
人材投資が将来の収益につながるなら、その根拠を示せばよい。
設備投資や海外展開が企業価値を高めるなら、投資計画、期待リターン、資本コスト、回収期間、リスク、撤退基準を株主に示せばよい。
それができる経営者なら、長期投資家は支持する。
株主は、合理的な成長投資まで否定しているわけではない。
投資家が疑っているのは、成長投資という言葉の中身である。
本当に成長投資なのか。
単なる不採算事業の延命ではないのか。
過去の失敗を認めたくないだけではないのか。
経営者の地位を守るために、資本を抱え込んでいるだけではないのか。
資本コストを下回る投資を、長期戦略という言葉で正当化しているだけではないのか。
こうした疑問に答える責任は、経営者にある。
投資家を説得できない経営者が、株主還元要求を理由に「投資できない」と言うのは、責任転嫁である。
「成長投資」という言葉は便利すぎる
「成長投資」という言葉は、非常に美しい。
研究開発。
人材育成。
設備投資。
新規事業。
海外展開。
デジタル化。
脱炭素。
知的財産。
無形資産。
どれも、企業の将来にとって重要なテーマである。
しかし、美しい言葉ほど、経営者の逃げ道にもなりやすい。
不採算事業を続けることも、成長投資と言える。
失敗した買収を損切りしないことも、長期戦略と言える。
利益を生まない研究開発を続けることも、未来への投資と言える。
効果の見えない人材投資も、人的資本経営と言える。
撤退基準のない新規事業も、挑戦と言える。
つまり、「成長投資」という言葉だけでは何も説明していない。
重要なのは、その投資が本当に企業価値を高めるのかである。
資本コストを上回るのか。
どの市場を狙うのか。
いつ成果が出るのか。
失敗した場合、いつ撤退するのか。
経営者の報酬や責任と、投資成果は連動しているのか。
これを説明できないなら、それは成長投資ではなく、経営者の言い訳である。
東証が求めているのは、資本を意識した経営である
東京証券取引所は、プライム市場・スタンダード市場の上場会社に対し、「資本コストや株価を意識した経営」の実現を求めている。
これは、単に株価を上げろという話ではない。
会社が自社の資本コストや資本収益性を把握し、市場からどのように評価されているのかを分析し、改善に向けた計画を策定・開示し、投資家との対話を通じて継続的に取り組みを進めることを求めるものである。
つまり、東証が求めているのは、資本を預かる経営者としての説明責任である。
企業は、資本を眠らせてよいわけではない。
低収益事業に資本を固定してよいわけではない。
政策保有株式を抱えたまま、資本効率の低さを放置してよいわけではない。
株価が低迷し、PBR1倍割れが続いているなら、なぜ市場から評価されていないのかを取締役会が分析しなければならない。
これが、資本市場に上場する会社の責任である。
にもかかわらず、株主還元を求める投資家を「短期主義」と呼び、経営者の側の説明不足を棚に上げるのは筋が違う。
資本コストや株価を意識した経営を求められているのは、株主ではない。
経営者である。
株主還元が増えた背景には、経営への不信がある
株主還元要求が増えた背景には、単にアクティビストが欲張りになったという話では説明できない。
そこには、日本企業の経営に対する不信がある。
余剰資金を抱え込んでいるのに、有効な投資先を示せない。
政策保有株式を持ち続ける理由を十分に説明できない。
低収益事業を温存している。
親子上場や支配株主との取引で、少数株主の利益が軽視されている。
資本コストを意識した経営が徹底されていない。
取締役会が本当に経営陣を監督しているのか疑わしい。
こうした不信があるから、株主は「それなら還元せよ」と求めるのである。
これは、企業側から見れば厳しい要求である。
しかし、株主から見れば当然の問いである。
なぜ会社は資本を抱え込むのか。
その資本は、どのように企業価値を高めるのか。
投資しないなら、なぜ株主に返さないのか。
この問いに答えるのが経営者の仕事である。
株主還元要求は、原因ではなく結果である。
経営への不信があるから、株主還元要求が強まる。
この順番を間違えてはならない。
政策保有株式は、誰のために残されてきたのか
日本企業の資本効率を語るうえで、政策保有株式の問題は避けられない。
取引関係の維持、安定株主づくり、企業間関係の強化。
こうした理由で、多くの企業は長年、政策保有株式を抱えてきた。
しかし、それは本当に株主共同の利益のためだったのか。
それとも、経営者同士の安定のためだったのか。
政策保有株式は、資本を固定する。
その資本が本業投資よりも低いリターンしか生まないのであれば、企業価値を押し下げる。
さらに、政策保有株式は、株主総会で会社側に賛成する安定株主として機能してきた面もある。
つまり、資本効率の問題であると同時に、企業統治の問題でもある。
アクティビストや機関投資家が政策保有株式の縮減を求めるのは、単なる短期主義ではない。
資本を本当に有効に使っているのか。
経営者を守るために資本を眠らせていないか。
この問いを投げかけているのである。
それを「株主還元ばかり求める短期主義」と片付けるなら、経営者の責任は見えなくなる。
株主還元を批判するなら、まず投資計画を出せ
企業側が株主還元要求を批判するなら、まずやるべきことがある。
説得力ある投資計画を示すことである。
どの事業に投資するのか。
なぜその市場に成長性があるのか。
競争優位は何か。
どれだけの資本を投じるのか。
期待する利益率はどれくらいか。
資本コストを上回るのか。
いつ成果を検証するのか。
失敗した場合の撤退基準はあるのか。
これを示さずに、「株主還元を求められると成長投資ができない」と言っても、投資家は納得しない。
経営者が説明すべきなのは、「還元したくない理由」ではない。
「投資する方が企業価値を高める理由」である。
その説明ができないなら、株主還元を求められるのは当然である。
なぜなら、株主から見れば、説明できない投資に資本を使われるより、還元された方が合理的だからである。
アクティビスト批判は、経営者の免罪符になっていないか
アクティビスト批判には、注意すべき落とし穴がある。
それは、経営者の責任を薄める効果である。
アクティビストが悪い。
短期主義が悪い。
株主還元圧力が悪い。
だから、日本企業は成長投資ができない。
こう言えば、経営者の責任は見えにくくなる。
なぜ投資できないのか。
なぜ成長戦略を示せないのか。
なぜ資本効率が低いのか。
なぜ市場から評価されないのか。
なぜ政策保有株式を抱え続けるのか。
なぜ不採算事業を撤退できないのか。
こうした問いが、アクティビスト批判によって覆い隠される。
これは危険である。
経営者は、株主から厳しい問いを受ける立場である。
それが公開会社の経営者である。
株主の問いが不合理なら反論すればよい。
しかし、問いそのものを制度で遠ざけようとするなら、それは説明責任からの逃避である。
本当に規制すべきものは何か
もちろん、アクティビストの問題行為を放置してよいわけではない。
不透明な共同保有。
大量保有報告制度違反。
虚偽説明。
市場操作。
プライベートエクイティファンドとの不透明な利益共有。
少数株主を犠牲にする取引。
こうした問題があるなら、厳しく取り締まるべきである。
市場の公正性を守るためには、透明性と法執行が必要である。
しかし、それは株主権そのものを狭める理由にはならない。
違法行為は取り締まる。
不透明な行為は開示させる。
利益相反は規制する。
一方で、適法に株式を保有し、会社法に基づいて株主提案や臨時株主総会の請求を行う権利は守る。
この区別を失ってはならない。
問題行為への規制を口実に、正当な株主権まで制限すれば、企業統治は後退する。
成長投資を守るなら、株主を黙らせるな
本当に成長投資を守りたいなら、株主を黙らせるのではなく、株主を説得すべきである。
成長投資の中身を説明する。
投資の合理性を示す。
資本効率を開示する。
政策保有株式の保有意義を説明する。
不採算事業の撤退基準を示す。
取締役会がどのように監督しているのかを明らかにする。
こうした説明を尽くすことで、企業は株主の支持を得るべきである。
逆に言えば、それができない企業に対して、株主が還元を求めるのは当然である。
「成長投資」という言葉だけで、株主の批判を封じてはならない。
「短期主義」という言葉だけで、経営者の説明責任を免除してはならない。
「アクティビスト対策」という言葉だけで、株主権を狭めてはならない。
株主還元が増えた原因を、物言う株主だけに押しつけるのは間違っている。
そこには、説明できない経営、資本を活かせない経営、市場から信頼されない経営の問題がある。
株主還元悪玉論で、日本企業は成長しない
株主還元は、企業価値を損なう場合もある。
しかし、企業価値を高める場合もある。
余剰資金を抱えたまま低収益事業に資本を眠らせるより、株主に返した方が合理的な場合はある。
資本コストを下回る投資を続けるより、自社株買いや配当によって資本効率を改善した方がよい場合もある。
重要なのは、株主還元か成長投資かという単純な二分法ではない。
経営者が、資本をどう使うのかを説明できるかである。
成長投資が必要なら、堂々と説明すればよい。
株主還元が不適切なら、なぜ不適切なのかを示せばよい。
投資が企業価値を高めるなら、他の株主の支持を得ればよい。
それができないまま、株主還元を求める声を悪者にするのは、経営者の甘えである。
そして政治がその甘えを制度で守るなら、それは「成長志向型ガバナンス」ではない。
経営者保護型ガバナンスである。
株主還元が増えたのは誰の責任か。
その問いの答えを、アクティビストだけに押しつけてはならない。
問われるべきは、資本を預かりながら、説得力ある成長投資を示せなかった経営者の責任である。
株主の権利を奪う前に、経営者の説明責任を問うべきである。
物言う株主を黙らせても、企業は成長しない。
成長する企業に必要なのは、株主の沈黙ではない。
資本の使い道をめぐる厳しい問いと、それに答える経営者の覚悟である。
【 関連URL・参考資料】
・日本取引所グループ「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」
https://www.jpx.co.jp/equities/follow-up/02.html
・日本取引所グループ「『資本コストや株価を意識した経営』に関する要請のアップデートについて」https://www.jpx.co.jp/news/1020/20260428-01.html
・日本取引所グループ「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応等に関するお願いについて」https://www.jpx.co.jp/news/1020/20230331-01.html
・ロイター「Japan’s ruling party warns about suspected collusion between activist investors and private equity」https://www.reuters.com/legal/government/japans-ruling-party-warns-about-suspected-collusion-between-activist-investors-2026-07-17
・ロイター「Japan’s ruling party plans tighter oversight of disclosures by activist investors」https://www.reuters.com/legal/government/japans-ruling-party-plans-tighter-oversight-disclosures-by-activist-investors-2026-07-08
・経済産業省「持続的成長への競争力とインセンティブ 企業と投資家の望ましい関係構築」プロジェクトhttps://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/kigyoukaikei/itoreport.html
・Wikipedia「株主還元」
https://ja.wikipedia.org/wiki/%E6%A0%AA%E4%B8%BB%E9%82%84%E5%85%83
・Wikipedia「自社株買い」https://ja.wikipedia.org/wiki/%E8%87%AA%E7%A4%BE%E6%A0%AA%E8%B2%B7%E3%81%84
・Wikipedia「配当」
https://ja.wikipedia.org/wiki/%E9%85%8D%E5%BD%93
・Wikipedia「コーポレート・ガバナンス」https://ja.wikipedia.org/wiki/%E3%82%B3%E3%83%BC%E3%83%9D%E3%83%AC%E3%83%BC%E3%83%88%E3%83%BB%E3%82%AC%E3%83%90%E3%83%8A%E3%83%B3%E3%82%B9
・Wikipedia「株式持ち合い」https://ja.wikipedia.org/wiki/%E6%A0%AA%E5%BC%8F%E6%8C%81%E3%81%A1%E5%90%88%E3%81%84
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