さくらフィナンシャルニュース 編集部
日本企業は、本当に「物言う株主」によって壊されてきたのか。
この問いに答えるためには、そもそも日本企業が長い間、どのような株主構造のもとで経営されてきたのかを振り返る必要がある。
政府・自民党の「成長志向型コーポレートガバナンス改革」をめぐる議論では、アクティビスト、いわゆる「物言う株主」による過度な干渉が問題視されている。
株主提案権を厳しくする。
臨時株主総会の請求権を重くする。
業務執行に関する株主提案を制限する。
大量保有報告ルール違反への監視を強める。
その背景には、「物言う株主が企業に短期的な要求を突きつけ、長期的な成長投資を妨げている」という見方がある。
しかし、ここで歴史を忘れてはならない。
日本企業を長く支配してきたのは、物言う株主ではない。
むしろ、物を言わない株主である。
株式持ち合い。
政策保有株式。
安定株主。
メインバンク。
取引先企業。
親会社。
グループ企業。
こうした株主たちが、会社側の議案に賛成し、経営陣を支え、株主総会を形式的な場にしてきた。
その結果、日本企業では、経営者が株主から厳しく責任を問われにくい構造が長く続いた。
資本効率が低くても、問われにくい。
政策保有株式を抱え続けても、問われにくい。
不採算事業を温存しても、問われにくい。
親子上場で少数株主の利益が軽視されても、問われにくい。
経営者が失敗しても、取締役会が十分に責任を問われない。
これが、日本企業の現実だった。
にもかかわらず、いまになって「物言う株主が企業を壊す」と言い出すのは、あまりにも歴史を都合よく忘れている。
日本企業を停滞させてきたのは、物言う株主なのか。
それとも、物言わぬ株主に守られ、責任を問われにくかった経営者なのか。
第11回では、日本企業を支配してきた「物言わぬ株主」の構造を検証する。
株式持ち合いとは何か
株式持ち合いとは、企業同士が互いの株式を保有し合う関係をいう。
A社がB社の株式を持つ。
B社もA社の株式を持つ。
あるいは、同じ企業グループや取引関係にある複数の会社が、互いに株式を保有し合う。
この仕組みは、戦後日本の企業社会で広く見られた。
銀行、保険会社、メーカー、商社、取引先企業などが株式を持ち合い、安定的な株主関係を築いてきた。
表向きの理由は、取引関係の維持、企業間の信頼関係、長期的な協力関係の構築である。
たしかに、株式持ち合いには一定の合理性があった。
敵対的買収を防ぐ。
取引先との関係を安定させる。
金融機関との関係を強化する。
短期的な株価変動に左右されにくい経営を可能にする。
日本企業が長期雇用や系列取引を重視していた時代には、株式持ち合いは企業社会の安定装置として機能した面もある。
しかし、問題はその副作用である。
株式持ち合いは、経営者を市場から守る壁にもなった。
安定株主は、誰のために安定していたのか
「安定株主」という言葉がある。
会社の株式を長期的に保有し、会社側の経営を支持する株主のことである。
一見すると、安定株主はよい存在に見える。
短期的な株価に振り回されない。
長期的な経営を支える。
会社に安心感を与える。
敵対的買収から会社を守る。
しかし、ここで問うべきことがある。
その安定は、誰のための安定だったのか。
企業価値を高めるための安定だったのか。
従業員や顧客を守るための安定だったのか。
それとも、経営者の地位を守るための安定だったのか。
安定株主が会社側の議案に自動的に賛成するなら、株主総会は形だけになる。
取締役の選任も、役員報酬も、買収も、資本政策も、会社側の提案が淡々と通る。
経営陣は、株主から厳しく問われにくくなる。
これでは、企業統治は機能しない。
安定株主は、企業の長期的成長を支える存在にもなり得る。
しかし同時に、経営者の責任を曖昧にする存在にもなり得る。
この両面を見なければならない。
株主総会は、形式化していなかったか
日本企業の株主総会は、長く形式的だと言われてきた。
会社側の議案が大きな波乱なく可決される。
取締役選任議案も通る。
監査役選任議案も通る。
剰余金処分も通る。
株主提案が出ても、多くは否決される。
株主総会は、経営者に厳しい説明を迫る場というより、会社側が準備した議案を確認する場になりがちだった。
もちろん、すべての会社がそうだったわけではない。
しかし、日本企業全体として見れば、株主総会が経営者への厳しい監視の場として十分に機能していたとは言いにくい。
その背景にあったのが、株式持ち合いと安定株主である。
取引先が株主である。
銀行が株主である。
グループ会社が株主である。
政策保有株式を持つ企業同士が、互いに議案に賛成する。
これでは、株主総会で本当の意味の緊張感は生まれにくい。
経営者にとって、株主総会は怖い場ではなくなる。
それが、日本企業のガバナンスを弱くしてきた大きな要因ではないのか。
物言わぬ株主が生んだ経営者の安心
経営者にとって、物言わぬ株主はありがたい存在である。
厳しい質問をしない。
株主提案を出さない。
反対票を投じない。
取締役会の責任を問わない。
資本効率の低さを追及しない。
政策保有株式の合理性を問わない。
こうした株主が多ければ、経営者は安心して経営できる。
しかし、その安心は、企業にとって本当によいものだったのか。
経営者が安心しすぎれば、緊張感は失われる。
失敗した事業を続けても、責任を問われにくい。
低収益事業を抱えても、株主から強く迫られにくい。
政策保有株式に資本を眠らせても、問題視されにくい。
資本コストを下回る経営を続けても、総会で大きな反対を受けにくい。
その結果、日本企業の資本効率は長く低迷してきた。
PBR1倍割れの企業が多い。
ROEが国際的に見て低い。
政策保有株式が残る。
事業ポートフォリオの見直しが遅い。
こうした問題は、突然生まれたものではない。
長い間、経営者が厳しく問われにくい株主構造のもとで蓄積してきた問題である。
政策保有株式は、資本を眠らせる
株式持ち合いと並んで重要なのが、政策保有株式である。
政策保有株式とは、純粋な投資収益を目的とするのではなく、取引関係の維持や企業間関係の強化などを目的に保有される株式を指す。
企業は、取引先との関係を維持するために株式を持つ。
金融機関との関係を維持するために株式を持つ。
グループ内の関係を安定させるために株式を持つ。
しかし、政策保有株式は資本を固定する。
その資本が本業投資よりも低いリターンしか生まないなら、企業価値を下げる。
本来、研究開発、人材投資、設備投資、新規事業、株主還元に使える資本が、関係維持のために眠ることになる。
さらに、政策保有株式はガバナンス上の問題も生む。
政策保有株式を持ち合う企業同士が、株主総会で会社側に賛成する。
すると、経営者への規律が弱まる。
これは資本効率の問題であると同時に、企業統治の問題である。
「長期的関係」という言葉の陰に何があったのか
政策保有株式や株式持ち合いは、よく「長期的関係」という言葉で正当化されてきた。
取引先との長期的関係。
金融機関との長期的関係。
企業グループ内の長期的信頼。
安定的な経営基盤。
たしかに、短期的な利益だけで企業関係を切り捨てる経営がよいわけではない。
企業には、長期的な関係性が必要な場合もある。
しかし、「長期的関係」という言葉は、便利すぎる。
その関係は、本当に企業価値を高めているのか。
資本コストを上回るリターンを生んでいるのか。
株主共同の利益に資しているのか。
それとも、経営者同士の相互防衛になっているだけなのか。
ここを検証しなければならない。
長期という言葉で、資本効率の低さを隠す。
信頼関係という言葉で、経営者への監視を弱める。
安定という言葉で、株主総会を形だけにする。
それでは、企業統治は機能しない。
物言う株主が現れた理由
近年、アクティビストが日本市場で存在感を高めている。
この現象を、単に「外部の投資家が日本企業を狙っている」と見るべきではない。
なぜ、アクティビストが入り込む余地が生まれたのか。
そこを見る必要がある。
低いPBR。
低いROE。
過剰な現預金。
政策保有株式。
不採算事業の温存。
親子上場。
少数株主軽視。
不透明な資本政策。
こうした問題があるから、アクティビストは改善余地を見つける。
問題のない会社に、アクティビストは入り込みにくい。
資本効率が高く、説明責任を果たし、少数株主を尊重し、経営資源を適切に配分している会社なら、外部株主から厳しく攻められる余地は小さい。
つまり、アクティビストが増えたことは、日本企業側の構造問題の反映でもある。
物言う株主が問題を作ったのではない。
もともと存在していた問題を、物言う株主が可視化した面がある。
東証改革は、物言わぬ株主の時代への反省でもある
東京証券取引所は、上場会社に対して「資本コストや株価を意識した経営」を求めている。
これは、日本企業に対する重要なメッセージである。
資本を預かっている以上、その資本をどう使っているのかを説明せよ。
市場からなぜ低く評価されているのかを分析せよ。
PBRが低いなら、原因を取締役会で議論せよ。
資本効率を改善する方針を示せ。
投資家と対話せよ。
これは、物言わぬ株主の時代への反省でもある。
会社側が説明しなくてもよかった時代。
株主総会が形式的に終わった時代。
安定株主が経営陣を支えた時代。
資本効率の低さが放置された時代。
そこから脱却するために、市場は経営者に説明責任を求めている。
にもかかわらず、いま「物言う株主がうるさいから株主権を制限する」という方向に進むなら、東証改革の流れに逆行する。
日本企業を再び、物言わぬ株主と責任を問われない経営者の時代へ戻してはならない。
安定株主は少数株主を守らない
少数株主にとって、安定株主構造は必ずしも安心材料ではない。
むしろ、危険な場合がある。
会社側に近い株主が多数を占める。
親会社や取引先が株主である。
政策保有株式を通じて、会社側の議案に賛成する株主が多い。
このような場合、少数株主の声は届きにくい。
親会社に有利な取引が行われても、少数株主は止めにくい。
不利な株式交換や公開買付けが行われても、少数株主の利益が十分に守られない可能性がある。
取締役会が少数株主の利益を十分に考慮しなくても、株主総会で大きな反対が起きにくい。
つまり、安定株主は、会社を安定させる一方で、少数株主を孤立させることがある。
この構造を見ずに、「物言う株主が危険だ」とだけ言うのは一面的である。
少数株主にとって本当に危険なのは、物言う株主ではなく、物を言えない構造そのものかもしれない。
株主総会に緊張感を取り戻せ
株主総会には、緊張感が必要である。
経営者が説明する。
株主が質問する。
議案に賛否を示す。
取締役の責任を問う。
資本政策を検証する。
少数株主の利益を確認する。
これが、株主総会の本来の姿である。
もちろん、混乱だけがよいわけではない。
感情的な批判や嫌がらせ提案は望ましくない。
しかし、静かすぎる株主総会も問題である。
誰も質問しない。
誰も反対しない。
会社側の議案が当然のように通る。
経営者は説明責任を感じない。
これでは、企業統治は機能しない。
物言う株主の存在は、株主総会に緊張感をもたらす。
その緊張感をすべて「過度な干渉」と呼んで排除するなら、日本企業は再び沈黙の総会へ戻ってしまう。
本当に必要なのは、安定ではなく規律である
日本企業は長い間、「安定」を重視してきた。
安定株主。
安定取引。
安定雇用。
安定経営。
安定は大切である。
しかし、安定だけでは企業は成長しない。
間違った経営が安定してしまえば、それは停滞である。
低い資本効率が安定する。
政策保有株式が安定する。
不採算事業が安定する。
経営者の地位が安定する。
株主総会の形式化が安定する。
それは、企業価値の向上ではない。
日本企業に必要なのは、安定だけではない。
規律である。
資本市場からの規律。
株主からの規律。
取締役会による規律。
従業員や社会からの規律。
情報開示による規律。
この規律があるから、経営者は説明する。
規律があるから、失敗を検証する。
規律があるから、資本配分を見直す。
規律があるから、企業は変わる。
物言わぬ株主の時代に戻してはならない
自民党の「成長志向型ガバナンス」は、成長を掲げている。
しかし、その中身が株主権の制限であるなら、慎重に見なければならない。
物言う株主が増えたから、日本企業が壊れたのではない。
むしろ、日本企業は長く、物言わぬ株主に守られてきた。
そして、その構造の中で、資本効率の低さ、政策保有株式、少数株主軽視、経営者への甘さが温存されてきた。
いま必要なのは、物言う株主を黙らせることではない。
物言わぬ株主の時代を検証することである。
なぜ日本企業は、経営者に甘かったのか。
なぜ株主総会は形式化したのか。
なぜ政策保有株式が残ったのか。
なぜ少数株主の声が届きにくかったのか。
この問いを抜きにして、アクティビストだけを悪者にしてはならない。
企業統治とは、経営者を守る制度ではない。
経営者が資本をどう使い、企業価値をどう高めたのかを検証する制度である。
物言う株主を黙らせる国に、成長はない。
沈黙する株主に囲まれた経営者は、楽かもしれない。
しかし、その楽な環境が、日本企業を強くするとは限らない。
日本企業に必要なのは、沈黙ではない。
説明責任である。
形式的な安定ではない。
市場規律である。
株式持ち合いと安定株主の歴史を振り返れば、見えてくる。
本当に警戒すべきなのは、物言う株主の声だけではない。
物言わぬ株主に守られ、責任を問われない経営である。
【 関連URL・参考資料】
・日本取引所グループ「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」
https://www.jpx.co.jp/equities/follow-up/02.html
・日本取引所グループ「『資本コストや株価を意識した経営』に関する要請のアップデートについて」https://www.jpx.co.jp/news/1020/20260428-01.html
・日本取引所グループ「投資者の視点を踏まえた『資本コストや株価を意識した経営』のポイントと事例の公表について」https://www.jpx.co.jp/news/1020/20240201-01.html
・金融庁「コーポレートガバナンス・コード」
https://www.fsa.go.jp/singi/follow-up/statements_6.pdf
・金融庁「スチュワードシップ・コード」
https://www.fsa.go.jp/singi/stewardship
・経済産業省「コーポレート・ガバナンス・システムに関する実務指針」https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/keizaihousei/cgs_guideline.html
・Wikipedia「株式持ち合い」
https://ja.wikipedia.org/wiki/%E6%A0%AA%E5%BC%8F%E6%8C%81%E3%81%A1%E5%90%88%E3%81%84
・Wikipedia「政策保有株式」
https://ja.wikipedia.org/wiki/%E6%94%BF%E7%AD%96%E4%BF%9D%E6%9C%89%E6%A0%AA%E5%BC%8F
・Wikipedia「株主総会」
https://ja.wikipedia.org/wiki/%E6%A0%AA%E4%B8%BB%E7%B7%8F%E4%BC%9A
・Wikipedia「株主」
https://ja.wikipedia.org/wiki/%E6%A0%AA%E4%B8%BB
・Wikipedia「コーポレート・ガバナンス」https://ja.wikipedia.org/wiki/%E3%82%B3%E3%83%BC%E3%83%9D%E3%83%AC%E3%83%BC%E3%83%88%E3%83%BB%E3%82%AC%E3%83%90%E3%83%B3%E3%82%B9
・Wikipedia「メインバンク制」https://ja.wikipedia.org/wiki/%E3%83%A1%E3%82%A4%E3%83%B3%E3%83%90%E3%83%B3%E3%82%AF%E5%88%B6
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