さくらフィナンシャルニュース 編集部
政策保有株式は、本当に会社のために持たれているのか。
それとも、経営者を守るために持たれているのか。
この問いを避けたまま、日本企業のコーポレートガバナンスを語ることはできない。
前回、第11回では、日本企業を長く支配してきた「物言わぬ株主」の構造を見た。
株式持ち合い。
安定株主。
取引先企業。
メインバンク。
グループ会社。
親会社。
政策保有株式。
こうした株主たちは、会社側の議案に賛成し、経営陣を支え、株主総会を静かな場にしてきた。
その中でも、特に重要なのが政策保有株式である。
政策保有株式とは、純粋な投資収益を目的とするのではなく、取引関係の維持、企業間関係の強化、金融機関との関係維持、安定株主づくりなどを目的に保有される株式である。
表向きの説明は、いつも聞こえがよい。
取引先との長期的関係を守る。
企業間の信頼関係を深める。
安定的な事業運営に役立つ。
短期的な株価変動に左右されない経営を可能にする。
敵対的買収から会社を守る。
しかし、ここで問うべきである。
その政策保有株式は、本当に企業価値を高めているのか。
資本コストを上回る合理性があるのか。
少数株主を含む株主共同の利益にかなっているのか。
それとも、経営者同士が互いに守り合うための仕組みになっていないか。
自民党の「成長志向型コーポレートガバナンス改革」では、アクティビストによる過度な要求や、株主提案権の見直しが論点になっている。
だが、政策保有株式を抱え続けてきた日本企業が、いま「物言う株主がうるさい」と言うなら、まず自らの過去を検証すべきである。
日本企業を停滞させてきたのは、物言う株主なのか。
それとも、物言わぬ株主に守られ、資本効率や経営責任を問われにくかった経営者なのか。
第12回では、政策保有株式が誰を守ってきたのかを検証する。
## 政策保有株式とは何か
政策保有株式とは、企業が投資収益だけを目的として持つ株式ではない。
取引先との関係を維持するため。
金融機関との関係を保つため。
業務提携先との関係を強化するため。
企業グループ内の結びつきを保つため。
場合によっては、安定株主として会社側の経営を支えてもらうため。
このような目的で保有される株式である。
もちろん、政策保有株式のすべてが無意味だと言うつもりはない。
重要な取引先との関係を長期的に維持する必要がある場合もある。
資本業務提携として、相互に株式を持つ合理性がある場合もある。
共同開発、長期供給契約、技術提携など、企業価値に結びつく関係もあるだろう。
しかし、問題はそこではない。
本当に合理性があるなら、説明できるはずである。
なぜ保有するのか。
どのような事業上の効果があるのか。
資本コストに見合っているのか。
保有しない場合と比べて、どれほど企業価値に寄与しているのか。
毎年、取締役会で検証しているのか。
これを説明できない政策保有株式は、企業価値向上のための資産ではない。
ただの経営者保護の道具である。
## 「長期的関係」という便利な言葉
政策保有株式は、よく「長期的関係」という言葉で正当化される。
取引先との長期的関係。
金融機関との信頼関係。
企業グループ内の安定。
協力関係の維持。
たしかに、企業経営において長期的関係は大切である。
取引先を短期的な利益だけで切り捨てる経営が、常に正しいわけではない。
長期の信頼関係が、技術開発、供給網、品質管理、共同事業に役立つ場合もある。
しかし、「長期的関係」という言葉は便利すぎる。
本当に企業価値を高めているのかを説明しなくても、何となく正しそうに見えてしまう。
関係維持のため。
信頼関係のため。
安定経営のため。
こう言われると、株主は反論しにくい。
しかし、資本市場の視点から見れば、問うべきことは明確である。
その株式を持つことで、会社はどれだけのリターンを得ているのか。
その資本を本業投資に使った場合と比べて、どちらが企業価値を高めるのか。
その株式を売却して人材投資、研究開発、設備投資、株主還元に使う方が合理的ではないのか。
「長期的関係」は、検証を免れる魔法の言葉ではない。
長期と言うなら、長期的な企業価値への貢献を示すべきである。
## 政策保有株式は資本を眠らせる
政策保有株式の最大の問題は、資本を眠らせることである。
会社が保有する株式には、資本が投じられている。
その資本は、本来なら別の用途に使えたはずである。
研究開発。
人材投資。
設備投資。
新規事業。
借入返済。
自社株買い。
配当。
不採算事業の整理。
政策保有株式を持ち続けるということは、こうした選択肢を犠牲にしているということである。
もちろん、政策保有株式が十分なリターンを生んでいるなら説明は可能である。
しかし、資本コストを下回るリターンしか生んでいないなら、それは企業価値を毀損している。
株価が上がったからよい、という話でもない。
その株式を持つことが本業にどれだけ貢献しているのか。
資本効率の観点から合理的なのか。
取締役会が毎年きちんと検証しているのか。
ここが問われるべきである。
政策保有株式は、貸借対照表に載っているだけの静かな資産に見える。
しかし実際には、企業の資本配分を大きく歪める存在になり得る。
資本を眠らせたまま、企業価値の向上を語ることはできない。
## 企業統治を歪める安定株主構造
政策保有株式の問題は、資本効率だけではない。
もっと深刻なのは、企業統治を歪めることである。
政策保有株式を持つ企業同士が、互いに株主総会で会社側の議案に賛成する。
取締役選任に賛成する。
役員報酬に賛成する。
買収や資本政策に賛成する。
株主提案には反対する。
こうした構造が広がれば、株主総会は経営者にとって安全な場になる。
厳しい質問をする株主がいても、安定株主が会社側を支えてくれる。
反対票が出ても、会社側の議案は通る。
株主提案が出ても、多数派の安定株主によって否決される。
これでは、株主総会は経営者に説明責任を迫る場ではなくなる。
会社側が用意した議案を形式的に通す場になってしまう。
政策保有株式は、単なる投資ではない。
経営者を株主から守る防波堤にもなってきた。
だからこそ、問題なのである。
## 誰が得をしてきたのか
政策保有株式によって得をしてきたのは誰か。
企業価値なのか。
従業員なのか。
顧客なのか。
少数株主なのか。
それとも、経営者なのか。
政策保有株式が多い会社では、経営者は安定しやすい。
会社側に近い株主が多ければ、取締役選任は通りやすい。
厳しい株主提案は否決されやすい。
経営陣に対する反対票も大きくなりにくい。
親密な取引先や金融機関が株主であれば、外部株主からの圧力に対抗しやすい。
つまり、政策保有株式は、企業価値を守るためだけでなく、経営者の地位を守るために使われてきた面がある。
もちろん、会社側はそうは言わない。
「取引関係の維持」と言う。
「中長期的な企業価値向上」と言う。
「安定的な経営基盤」と言う。
しかし、その結果として経営者が責任を問われにくくなっているなら、株主は疑うべきである。
政策保有株式は、誰のためにあるのか。
会社のためか。
経営者のためか。
この問いから逃げてはならない。
## 少数株主を孤立させる構造
政策保有株式は、少数株主にとって特に大きな問題である。
少数株主は、もともと会社に対する影響力が小さい。
保有割合が小さい。
情報も限られている。
経営陣と直接対話する機会も少ない。
だからこそ、株主総会、議決権行使、株主提案権、臨時株主総会の請求権が重要になる。
しかし、会社側に近い安定株主が多数を占めていれば、少数株主の声は届きにくい。
親会社に有利な取引があっても、少数株主は止めにくい。
支配株主に都合のよい再編があっても、少数株主の利益が後回しにされる可能性がある。
不利な株式交換や公開買付けが行われても、少数株主は孤立しやすい。
政策保有株式や安定株主構造は、会社を安定させる一方で、少数株主を弱くする。
その現実を見なければならない。
「安定株主がいるから安心」ではない。
少数株主にとっては、「物を言っても届かない会社」になる危険がある。
## アクティビストが政策保有株式を問う理由
近年、アクティビストや機関投資家が政策保有株式の縮減を求めるケースが増えている。
これを会社側は、「短期主義」「過度な干渉」と受け止めるかもしれない。
しかし、政策保有株式を問うことは、単なる短期主義ではない。
資本を有効に使っているのか。
資本コストを意識しているのか。
経営者保護のために資本を眠らせていないか。
株主総会の議決権構造を歪めていないか。
少数株主の利益を軽視していないか。
この問いである。
むしろ、政策保有株式を問うことは、コーポレートガバナンスの核心に近い。
会社側が本当に合理性を説明できるなら、説明すればよい。
政策保有株式が企業価値を高めているなら、数字と言葉で示せばよい。
それができないのに、問う株主を「短期主義」と呼ぶなら、それは説明責任から逃げているだけである。
## 東証改革との関係
東京証券取引所は、上場会社に対して「資本コストや株価を意識した経営」を求めている。
これは、政策保有株式の問題とも直結する。
資本コストを意識するなら、会社は保有資産の合理性を検証しなければならない。
本業に必要な資産なのか。
十分なリターンを生んでいるのか。
企業価値向上に貢献しているのか。
売却して他の用途に使う方が合理的ではないのか。
こうした検証が必要である。
政策保有株式は、単に「昔から持っているから」という理由で持ち続けてよいものではない。
東証が求めているのは、経営資源の適切な配分である。
人的資本に投資するのか。
研究開発に投資するのか。
設備投資に使うのか。
株主還元に回すのか。
負債を返済するのか。
政策保有株式を売却するのか。
この判断を経営者が説明することが求められている。
であれば、政策保有株式の縮減を求める株主の声を「過度な干渉」と呼ぶのはおかしい。
それは、まさに資本コストを意識した経営を求める問いである。
## コーポレートガバナンス・コードは何を求めているのか
日本のコーポレートガバナンス・コードでも、政策保有株式については、保有方針の開示や、保有の合理性の検証が求められている。
会社は、政策保有株式を持つ理由を説明しなければならない。
取締役会は、個別の政策保有株式について、保有目的が適切か、保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合っているかを検証する必要がある。
つまり、政策保有株式は、もはや「昔からの関係だから」で済む時代ではない。
なぜ持っているのか。
持ち続ける合理性はあるのか。
資本効率の観点から説明できるのか。
株主共同の利益にかなっているのか。
これを説明する時代になっている。
それにもかかわらず、政策保有株式の問題を問う株主を「物言う株主」として遠ざけるなら、企業統治改革は逆行する。
## 「売れば取引に悪影響が出る」は本当か
会社側は、政策保有株式の売却に対して、しばしばこう説明する。
売却すれば取引関係に悪影響が出る。
取引先との信頼関係を損なう。
長期的な協力関係に支障が出る。
しかし、ここでも問うべきである。
本当に、株式を持っていなければ維持できない取引関係なのか。
商品やサービスの品質、価格、技術、納期、信頼性ではなく、株式保有によって維持される取引なのか。
もしそうなら、その取引関係は本当に健全なのか。
本来、企業間取引は、提供する価値によって維持されるべきである。
よい商品を提供する。
よいサービスを提供する。
適正な価格で取引する。
信頼できる品質を保つ。
これが取引関係の基本である。
株式を持っているから取引が続くというなら、それは資本効率だけでなく、公正な競争の観点からも問題がある。
政策保有株式を売却すると取引が壊れるという説明は、慎重に検証されるべきである。
## 従業員のためという説明も検証せよ
政策保有株式は、ときに従業員や取引先を守るためだと説明される。
安定した経営基盤があるから、雇用を守れる。
取引先との関係があるから、事業を守れる。
長期的な関係があるから、現場が安心して働ける。
これも、一見するともっともらしい。
しかし、従業員を守ることと、政策保有株式を持ち続けることは同じではない。
本当に従業員を守るなら、賃金、教育、人材投資、安全、働き方、事業競争力を強化すべきである。
政策保有株式に資本を眠らせることが、従業員への投資よりも合理的なのか。
そこを説明しなければならない。
「従業員のため」という言葉で、資本効率の低さや経営者保護を隠してはならない。
従業員のためと言うなら、その政策保有株式がどのように従業員の利益につながっているのかを具体的に示すべきである。
## 政策保有株式を問うことは、会社を壊すことではない
政策保有株式の縮減を求めることは、会社を壊すことではない。
むしろ、会社の資本を有効に使うための問いである。
不要な政策保有株式を売却する。
その資金を成長投資に回す。
人材投資に回す。
研究開発に回す。
財務体質の改善に使う。
株主還元に使う。
不採算事業の整理に使う。
こうした選択肢を検討することは、企業価値向上のために必要である。
もちろん、すべての政策保有株式を一律に売れと言っているわけではない。
本当に合理性があるものは残せばよい。
しかし、残すなら説明すべきである。
説明できないものは売却すべきである。
それだけの話である。
これを「過度な干渉」と呼ぶなら、会社は資本配分の説明責任を放棄している。
## 株主権制限で政策保有株式は温存される
もし株主提案権が厳しくなれば、何が起こるか。
臨時株主総会の請求権が重くなれば、何が起こるか。
業務執行に関する株主提案が制限されれば、何が起こるか。
政策保有株式の縮減を求める声は、届きにくくなる可能性がある。
会社側は、「これは業務執行に関する事項だ」と言うかもしれない。
「取締役会の裁量に属する」と言うかもしれない。
「長期的な取引関係に関わる」と言うかもしれない。
そして、株主総会で議論される前に排除される。
そうなれば、得をするのは誰か。
政策保有株式を抱え続けたい会社である。
安定株主構造を維持したい経営者である。
株主総会で厳しい質問を受けたくない取締役会である。
つまり、株主権制限は、政策保有株式の温存につながる危険がある。
これは、資本市場改革に逆行する。
## 政策保有株式は、経営者の保険ではない
政策保有株式は、経営者の保険ではない。
取引先との関係を理由に、資本を眠らせてよいわけではない。
安定株主を確保するために、株主総会の緊張感を失わせてよいわけではない。
敵対的買収を防ぐために、少数株主の利益を後回しにしてよいわけではない。
経営者の地位を安定させるために、会社の資本効率を犠牲にしてよいわけではない。
会社の資本は、経営者のものではない。
株主から預かった資本である。
従業員、顧客、取引先、社会との関係の中で、企業価値を高めるために使うべき資本である。
その資本をどう使っているのかを問うことは、株主の正当な権利である。
## 説明できない政策保有株式は売却すべきである
結論は明確である。
政策保有株式を持つなら、説明すべきである。
なぜ持つのか。
どのような事業上の効果があるのか。
資本コストを上回るのか。
保有しない場合と比べて、企業価値を高めているのか。
取締役会でどのように検証しているのか。
議決権をどのように行使しているのか。
これを説明できる政策保有株式は、残す余地がある。
しかし、説明できない政策保有株式は売却すべきである。
「昔から持っている」
「関係維持のため」
「安定経営のため」
この程度の説明では足りない。
それは企業価値の説明ではない。
経営者の都合の説明である。
## 誰のための政策保有株式か
政策保有株式は、誰を守っているのか。
会社を守っているのか。
従業員を守っているのか。
取引先を守っているのか。
少数株主を守っているのか。
それとも、経営者を守っているのか。
この問いから逃げてはならない。
自民党の「成長志向型ガバナンス」が本当に成長を目指すなら、物言う株主を黙らせる前に、物言わぬ株主に守られてきた日本企業の構造を検証すべきである。
政策保有株式は、その核心にある。
資本を眠らせる。
株主総会を安定させる。
経営者への規律を弱める。
少数株主の声を届きにくくする。
この構造を放置したまま、アクティビストだけを問題視するのは筋が違う。
企業価値を高めるために必要なのは、株主の沈黙ではない。
経営者の説明責任である。
政策保有株式を問うことは、会社を壊すことではない。
会社の資本を、誰のために、何のために使うのかを問い直すことである。
物言う株主を黙らせる前に、政策保有株式が誰を守ってきたのかを問うべきである。
日本企業に必要なのは、経営者を守る安定株主ではない。
企業価値を高める市場規律である。
関連URL・参考資料
・日本取引所グループ「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」
https://www.jpx.co.jp/equities/follow-up/02.html
・日本取引所グループ「『資本コストや株価を意識した経営』に関する要請のアップデートについて」https://www.jpx.co.jp/news/1020/20260428-01.html
・日本取引所グループ「投資者の視点を踏まえた『資本コストや株価を意識した経営』のポイントと事例の公表について」https://www.jpx.co.jp/news/1020/20240201-01.html
・金融庁「コーポレートガバナンス・コード」
https://www.fsa.go.jp/singi/follow-up/statements_6.pdf
・金融庁「スチュワードシップ・コード」
https://www.fsa.go.jp/singi/stewardship
・経済産業省「コーポレート・ガバナンス・システムに関する実務指針」https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/keizaihousei/cgs_guideline.html
・法務省「会社法制（株式・株主総会等関係）の見直しに関する中間試案」https://www.moj.go.jp/shingi1/shingi04900001_00333.html
・Wikipedia「政策保有株式」https://ja.wikipedia.org/wiki/%E6%94%BF%E7%AD%96%E4%BF%9D%E6%9C%89%E6%A0%AA%E5%BC%8F
・Wikipedia「株式持ち合い」
https://ja.wikipedia.org/wiki/%E6%A0%AA%E5%BC%8F%E6%8C%81%E3%81%A1%E5%90%88%E3%81%84
・Wikipedia「株主総会」
https://ja.wikipedia.org/wiki/%E6%A0%AA%E4%B8%BB%E7%B7%8F%E4%BC%9A
・Wikipedia「株主」
https://ja.wikipedia.org/wiki/%E6%A0%AA%E4%B8%BB
・Wikipedia「コーポレート・ガバナンス」https://ja.wikipedia.org/wiki/%E3%82%B3%E3%83%BC%E3%83%9D%E3%83%AC%E3%83%BC%E3%83%88%E3%83%BB%E3%82%AC%E3%83%90%E3%83%B3%E3%82%B9
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