さくらフィナンシャルニュース 編集部
日本市場は、変わり始めていた。
長く「物言わぬ株主」に守られてきた日本企業に、株主からの緊張感が戻り始めていた。
低いPBR。
低いROE。
過剰な現預金。
政策保有株式。
株式持ち合い。
親子上場。
不採算事業の温存。
少数株主軽視。
こうした問題に対して、投資家が声を上げるようになった。
会社は資本をどう使っているのか。
なぜ株価が低く評価されているのか。
政策保有株式は本当に必要なのか。
不採算事業をなぜ続けるのか。
少数株主は公正に扱われているのか。
取締役会は経営者を監督しているのか。
この問いが、少しずつ日本企業に届き始めていた。
その結果、日本は世界有数のアクティビスト市場になった。
ロイターは、2025年の日本におけるアクティビスト・キャンペーンが56件と過去最多になり、欧州全体を上回り、米国に次ぐ規模になったと報じている。また、2026年の株主総会シーズンでは、日本企業がアクティビストから過去最多となる139件の株主提案を受けたとも報じられている。
この事実を、どう見るべきか。
「アクティビストが増えて困った」と見るのか。
それとも、「日本企業に市場規律が戻り始めた」と見るのか。
さくらフィナンシャルニュースは、後者の視点を重視する。
アクティビストが増えたことは、日本企業に問題があるからである。
同時に、日本市場が変わる余地を持っているからでもある。
株主が声を上げる。
経営者が説明する。
取締役会が資本配分を見直す。
政策保有株式を縮減する。
不採算事業を整理する。
少数株主保護を意識する。
これは、日本市場にとって悪いことなのか。
むしろ、長く停滞してきた日本企業を変えるために、必要な緊張感ではないのか。
日本市場が注目された理由
日本がアクティビスト市場として注目されるようになった理由は、単純ではない。
第一に、日本企業には改善余地が大きかった。
多くの企業が、十分な利益を出しながらも市場から低く評価されてきた。
PBR1倍割れ。
低ROE。
使われない現預金。
政策保有株式。
事業ポートフォリオの見直し不足。
株主還元への消極姿勢。
経営者への規律の弱さ。
こうした問題は、アクティビストから見れば、改善余地そのものである。
第二に、東京証券取引所の改革があった。
東証は2023年3月から、プライム市場・スタンダード市場の上場会社に対し、「資本コストや株価を意識した経営」の実現に向けた対応を要請してきた。さらに2026年4月には、これまでの要請をアップデートし、投資家の期待や取り組みのポイントを「経営資源の適切な配分」を中心に整理したと公表している。
これは、会社に対してこう問いかける改革である。
資本を預かっているという自覚はあるか。
市場から低く評価されている理由を分析しているか。
資本コストを上回る経営をしているか。
取締役会で資本配分を議論しているか。
投資家と対話しているか。
この流れが、日本企業に対する投資家の期待を高めた。
第三に、国内投資家も変わり始めた。
かつては、アクティビストと言えば海外ファンドという印象が強かった。
しかし近年は、国内の機関投資家、資産運用会社、年金資金、個人株主も、議決権行使や企業との対話に以前より積極的になっている。
ロイターは、海外アクティビストだけでなく、野村系、大和証券系、三井住友トラスト系など国内資産運用会社の動きも、日本におけるアクティビズムの勢いを支える要素として報じている。
つまり、日本市場で起きているのは、単なる外資ファンドの襲来ではない。
市場全体が、企業に説明責任を求め始めたという変化である。
アクティビスト市場化は改革の失敗ではない
ここで重要なのは、日本がアクティビスト市場になったことを、改革の失敗と見るべきではないという点である。
むしろ、それは改革の成果である。
物言わぬ株主ばかりだった時代には、経営者は楽だった。
株主総会は静かだった。
政策保有株式は温存された。
株式持ち合いは残った。
不採算事業も先送りされた。
資本効率が低くても、厳しく問われにくかった。
その結果、日本企業の成長力は本当に高まったのか。
そうではなかった。
長く続いたのは、低成長、低収益、低評価である。
だからこそ、東証改革、コーポレートガバナンス・コード、スチュワードシップ・コード、投資家との対話が進められてきた。
その結果として、株主が声を上げるようになった。
会社が資本効率を意識するようになった。
市場評価を無視できなくなった。
これは、日本市場がようやく普通の資本市場に近づいてきたということである。
それを「物言う株主が増えすぎた」として否定するのは、あまりにも早すぎる。
自民党は何を問題視しているのか
もちろん、アクティビストの行動に問題がないわけではない。
不透明な共同保有。
大量保有報告制度の潜脱。
ファンド同士の事前の取り決め。
非公開化取引における不透明な関係。
市場を誤認させる情報発信。
過度な短期的要求。
こうした問題があれば、厳しく規制すべきである。
実際、ロイターは、自民党のコーポレートガバナンス改革をめぐる議論について、アクティビスト投資家とバイアウトファンドの間に不透明な協調がある可能性への懸念や、株主提案・臨時株主総会の要件見直しが論点になっていると報じている。
また、小林史明氏が率いる自民党のプロジェクトチームは、アクティビストが日本企業に健全な緊張感を与え、リターンやガバナンス改善を促した面を認めつつ、開示ルール違反や短期的要求への対応を検討しているとも報じられている。
ここまではよい。
問題のある行為は、問題として取り締まればよい。
大量保有報告ルールの違反は、違反として摘発すればよい。
不透明な協調行動は、透明化すればよい。
市場操作や虚偽説明があれば、厳しく処分すればよい。
しかし、ここから先が問題である。
違法行為や不透明行為を取り締まることと、正当な株主権を狭めることは違う。
この区別を失えば、制度改革は一気に経営者保護へ変質する。
139件の株主提案は異常なのか
2026年の株主総会シーズンで、アクティビストによる株主提案が過去最多の139件に達したという報道がある。
この数字を見て、「多すぎる」と感じる人もいるだろう。
しかし、多いこと自体が問題なのか。
問題は、提案の中身である。
資本効率を問う提案。
政策保有株式の縮減を求める提案。
取締役の責任を問う提案。
取締役会の独立性を求める提案。
役員報酬の透明性を求める提案。
少数株主保護を求める提案。
情報開示を求める提案。
これらは、企業統治の正当な論点である。
もちろん、すべての提案が優れているわけではない。
短期的すぎる提案もあるだろう。
会社の事情を十分に理解していない提案もあるだろう。
実現可能性に乏しい提案もあるだろう。
しかし、その場合は、会社側が反論すればよい。
株主総会で議論すればよい。
他の株主が賛否を判断すればよい。
「提案が多いから入口を狭める」という発想は危険である。
なぜなら、提案の中には、会社にとって不快でも、企業価値にとって重要なものが含まれているからである。
物言う株主がもたらした成果
この連載の第13回では、KADOKAWA株主総会を取り上げた。
経営トップの再任賛成率は約6割にとどまり、解任提案には4分の1を超える賛成が集まった。
これは、可決・否決だけでは見えない市場の声である。
反対票は企業攻撃ではない。
企業統治の警報である。
第14回では、豊田自動織機の非公開化を取り上げた。
TOB価格は当初案から引き上げられ、最終的に1株20,600円となった。ロイターは、エリオットが以前の提案を低すぎるとして拒否し、価格引き上げ後に応募に合意したと報じている。
ここで見えたのは、物言う株主が少数株主全体の条件改善につながる場合があるという事実である。
反対票があるから、経営者は説明する。
株主提案があるから、取締役会は論点に向き合う。
価格への異議があるから、TOB価格が見直される。
情報開示要求があるから、取引の透明性が高まる。
これらは、資本市場に必要な機能である。
アクティビストを黙らせれば、会社は静かになるかもしれない。
しかし、静かな市場が健全な市場とは限らない。
改革の成功を、政府が巻き戻すのか
日本市場が世界有数のアクティビスト市場になったことは、突然起きた異常事態ではない。
それは、長年の改革の結果である。
コーポレートガバナンス・コード。
スチュワードシップ・コード。
東証の市場改革。
資本コストを意識した経営の要請。
政策保有株式の縮減圧力。
議決権行使の厳格化。
投資家との対話。
これらの積み重ねによって、日本企業はようやく市場からの問いに向き合い始めた。
その結果として、アクティビストが増えた。
株主提案が増えた。
反対票が増えた。
経営者への圧力が高まった。
これは、改革が機能し始めた証拠ではないのか。
にもかかわらず、政府・自民党がここで株主権を狭める方向に進むなら、それは改革の巻き戻しである。
企業価値向上を掲げながら、市場規律を弱める。
成長投資を掲げながら、経営者への説明責任を軽くする。
長期経営を掲げながら、株主の異議申し立てを難しくする。
これでは、成長志向ではない。
経営者保護志向である。
「成長投資」を口実にしてはならない
自民党の議論では、アクティビストが株主還元を求めすぎることで、企業の成長投資や人的資本投資が阻害されるという見方が示されている。
たしかに、これは一部では重要な論点である。
会社にとって、研究開発、人材投資、設備投資、事業再編は必要である。
目先の配当や自社株買いばかりを重視すれば、長期的な競争力が損なわれる可能性はある。
しかし、ここで問うべきことがある。
成長投資ができない責任は、本当に株主にあるのか。
資本を眠らせてきた経営者の責任はどうなるのか。
政策保有株式を抱え続けてきた取締役会の責任はどうなるのか。
不採算事業を温存してきた経営判断の責任はどうなるのか。
余剰資金を抱えながら、人材投資を怠ってきた会社はなかったのか。
成長投資という言葉は便利である。
しかし、便利であるがゆえに危険である。
本当に成長投資なら、投資計画を示せばよい。
投資額を示せばよい。
期待リターンを示せばよい。
資本コストとの関係を説明すればよい。
撤退基準を示せばよい。
役員報酬や責任との連動を示せばよい。
それができないのに、株主の声だけを「短期主義」と呼ぶなら、それは説明責任からの逃げである。
アクティビスト批判は誰を利するのか
アクティビスト規制を求める声は、誰にとって都合がよいのか。
もちろん、公正な市場を守るために必要な規制はある。
不透明な共同保有や開示違反を放置してよいわけではない。
しかし、株主提案権や臨時株主総会の請求権まで重くするなら、誰が得をするのか。
経営者である。
支配株主である。
創業家である。
親会社である。
政策保有株式を抱える企業である。
安定株主に守られた取締役会である。
一方で、誰が困るのか。
少数株主である。
個人株主である。
中小の機関投資家である。
独立系運用会社である。
会社側に疑問を持つ長期株主である。
巨大ファンドは、資金力がある。
情報収集力もある。
弁護士やアドバイザーも使える。
本当に株主権制限で苦しくなるのは、巨大ファンドよりも、声を上げる手段の限られた株主ではないのか。
この視点を忘れてはならない。
海外投資家はどう見るか
日本市場が世界有数のアクティビスト市場になった背景には、海外投資家の期待がある。
日本企業にはまだ改善余地がある。
東証改革が進んでいる。
企業が資本効率を意識し始めた。
政策保有株式の縮減が進む可能性がある。
株主還元や資本配分が改善する余地がある。
こうした期待が、日本株への関心を高めてきた。
しかし、政府が株主権制限に動けば、海外投資家はどう見るか。
日本は改革を本気で進めるのか。
それとも、経営者が不都合になった途端にルールを変える国なのか。
市場規律を強めるのか。
それとも、経営者を守る方向に戻るのか。
この疑問が生まれれば、日本市場への信頼は揺らぐ。
資本市場にとって、制度の予見可能性は極めて重要である。
せっかく日本企業が変わり始めたタイミングで、株主権を弱めるなら、それは国際的な投資家に対して悪いメッセージになる。
必要なのは、違法行為の規制であって、株主の沈黙ではない
ここで、議論を整理する必要がある。
アクティビストの問題行為は規制すべきである。
大量保有報告制度違反。
不透明な共同保有。
虚偽説明。
市場操作。
利益相反的な取引。
買収ファンドとの不透明な合意。
これらは厳格に取り締まるべきである。
そのために、証券取引等監視委員会の体制強化やデジタル分析力の強化が必要なら、進めればよい。
しかし、正当な株主提案や反対票まで弱めてはならない。
経営者への質問を「過度な干渉」と呼んではならない。
TOB価格への異議を「短期主義」と片付けてはならない。
政策保有株式の縮減要求を「会社への攻撃」と見てはならない。
資本効率への問いを「経営妨害」としてはならない。
違法行為の規制と、株主権の制限は別である。
この線引きこそ、制度設計の核心である。
日本企業に必要なのは、緊張感である
日本企業に必要なのは、株主が何も言わない静けさではない。
経営者が説明責任を果たす緊張感である。
株主が提案する。
会社が反論する。
取締役会が説明する。
投資家が議決権を行使する。
反対票が示される。
一定の賛成率を得た提案について、会社が対応方針を示す。
こうしたプロセスこそ、企業統治である。
株主提案が増えることは、会社にとって煩わしいかもしれない。
反対票が増えることは、経営者にとって不快かもしれない。
アクティビストとの対話は、取締役会にとって面倒かもしれない。
しかし、その面倒さこそが、企業を変える。
市場規律とは、経営者にとって気持ちのよいものではない。
だからこそ意味がある。
結論 成功し始めた改革を壊すな
日本は、世界有数のアクティビスト市場になった。
これは、日本企業に問題があることの表れである。
同時に、日本市場が変わり始めたことの表れでもある。
物言わぬ株主に守られた時代から、物言う株主が経営者に説明を求める時代へ。
形式的な株主総会から、反対票が意味を持つ株主総会へ。
政策保有株式を温存する時代から、資本配分を問う時代へ。
経営者の安定を優先する時代から、企業価値と市場規律を重視する時代へ。
日本市場は、ようやく動き始めた。
その動きを、政府・自民党が株主権制限で止めてよいのか。
成長志向を掲げるなら、株主の声を狭めるべきではない。
むしろ、経営者がその声に正面から向き合う制度を作るべきである。
必要なのは、アクティビストの違法行為を取り締まることだ。
必要なのは、不透明な共同保有を透明化することだ。
必要なのは、虚偽説明や市場操作を許さないことだ。
しかし、必要でないものがある。
それは、株主の沈黙である。
株主提案権を弱めることではない。
臨時株主総会の請求権を重くすることではない。
経営者に不都合な声を「過度な干渉」と呼ぶことではない。
日本企業を強くするのは、黙る株主ではない。
説明する経営者である。
責任を果たす取締役会である。
資本を有効に使う経営である。
そして、それを促す市場規律である。
日本が世界有数のアクティビスト市場になったことを恐れる必要はない。
恐れるべきは、その緊張感を政府が壊してしまうことである。
改革の成功を、政府自ら巻き戻してはならない。
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